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?察股观经/如何阻遏“预期转弱”?\中泰证券首席经济学家 李迅雷

2022-01-24 04:24:59大公报
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  图:借着拉动消费进而改善民营企业的资产负债表,就可以在社会融资领域形成宽信用环境,有望拉动民间投资提速。

  过去三十多年中,A股市场整体估值水平不断下移,这是否反映投资者的风险偏好在不断下降呢?恐怕不完全是,如股票供需关系变化也会影响价格。随着资本市场规模的扩大,机构投资者比重不断上升,机构行为相对理性,故整体风险偏好水平应该有显著下降。但如果下降幅度过大,就不太正常,因为资本市场的投资者通常用脚投票,最能反映预期的变化。

  联想到去年年末,中央经济工作会议首次提到三重压力,其中第三重压力叫“预期转弱”。那么,如何能够实现“预期趋稳”乃至转强呢?本文透过资本市场的量价波动和变化的现象,对2022年乃至未来的宏观对策提出一些框架性建议。

  宽货币易 宽信用难

  影响企业加杠杆的因素除了利率(加杠杆的成本)之外,还有对企业未来的盈利预期。而影响居民加杠杆的因素除了利率之外还有自身的消费能力,以及对未来收入的预期。从各国货币政策的实际效果来看,改变预期远比货币宽松更重要。单一靠货币宽松,如降准降息,对恢复信用扩张作用非常有限。

  中国银行业信用扩张自2017年以来迅速下降,尤其是表外业务规模,这与金融监管力度加大有关。如果用“(银行业表内资产扩张+表外规模变化)/名义GDP”来表示信用扩张度的话,2020年下半年以来又有所回落。

  从美国过去几轮量化宽松(QE)的效果来看,货币宽松对恢复信用扩张的作用是很有限的。比如2008年到2014年期间,QE迅速把利率降了下来,但美国商业银行的信贷和企业债融资恢复缓慢,直到2016年才恢复到2007年高点的一半左右。而在2020年新冠疫情后,美联储再次采取无限量QE政策,同时政府大幅举债给居民发放补贴。由于大量补贴提升了居民的消费和投资能力,带来了房地产的繁荣,由此使得美国信贷和企业债融资明显上升了。

  中国的社融规模与利率水平的关系也不是很明显,由于过去信用扩张的两大动力是房地产和地方政府加杠杆,因此证券市场对政策的敏感度会比较高。社融规模上升速度最快的时候应该是2009年推出4万亿元人民币刺激计划的时候。今年货币当局降准降息的举措早在预期之中,而且央行副行长也表态货币政策要走在市场曲线的前面,但大家对单纯的货币宽松的效果并没有太大期待,因为以往的货币政策效果都不太明显。虽然降息对降低债务还息成本是十分有效的,但当前中国经济面临的最大问题还是居民和企业部门的借债需求收缩。因此,要实现从宽货币到宽信用,单纯靠货币政策有一定难度。

  综合美国和中国过去的货币政策效果来看,单纯的货币宽松、降低利率,在经济悲观预期下很难使信用扩张恢复。例如,央行曾在2014-2015年采取六次降息、七次降准的空前宽松货币政策,但A股却在2015年经历了短暂的疯涨之后便大幅下跌,以至于不得不采取“救市”举措。

  民间投资参与度下降

  本轮美国的高通胀之所以能形成,与美国政府通过加杠杆大幅提高财政赤字率有关,即美国给居民部门投放大量补贴,增加了居民消费和投资能力。如今,尽管美国财政部不再发放巨额补贴,却已经推动了房价的上涨和房地产业的繁荣,从而刺激了投资,带来了通胀。这也就是为何居民部门补贴暂停后通胀还会持续的一个重要原因。

  五中全会提出的新发展格局以立足扩大内需为战略基点,以科技创新为战略支撑,前者可以通过财政、货币政策的积极和宽松而立竿见影,后者则需要长期努力才能形成对经济的支撑。宽松的货币政策本质是宽货币(扩大供给),但是否能够实现宽信用(扩大需求)尚不确定,但如果辅之以财政支出的大幅扩张,就很容易实现。

  从去年四季度的数据看,中国经济增速下行的压力显而易见。例如,10-12月份,社会消费品零售总额同比增长分别为4.9%、3.9%和1.7%,剔除价格上涨因素后,12月份的实际增速估计为负。从投资的数据看,基建投资和房地产投资均疲弱,其中四季度房地产投资为-2.7%,步入负增长区间。

  扩内需包括扩投资需求和扩消费需求,就投资而言,基建投资中民间资本参与度在下降,所以政府投资的力度必须加大。现在的问题在于,地方专项债额度是足够的,但缺乏符合财政部门要求的、能带来现金流的项目,因为财政支出项目要求“提质增效”。这也容易解释民间投资的参与度下降,因为好项目少了,民间投资的回报率下降,但资金成本依然比较高。即便在二级市场上,也会发现民企预期有趋弱的迹象。

  由于民营企业市场化程度更高,更加能反映市场的预期。从中证民企指数的PE(市盈率)来看,2016年之后跟随中证500指数下降明显,2019年反弹幅度较大可能是因为股价低位反弹而企业盈利处于低位(分母小)。从中证民企指数的成交额占比来看,也是在2016年之后停止了上行趋势,2021年有回落的迹象。

  此外,外贸环境对民企盈利预期影响也比较大。从中证民企指数的淨利润总额及淨利润占全市场的比例来看,2018年和2019年明显偏低,可能与当时中美贸易关系恶化有关。2020年和2021年淨利润反弹明显,这也可能与新冠疫情之后中国出口份额提升有关,但中证民企指数对应的淨利润占比仍未回到2017年之前的上行趋势中。这或许也是市场预期偏弱的一个表现。

  国企改革有待发力

  目前中国政府部门的杠杆率水平估计在70%左右,与日本政府(260%左右)、美国联邦政府(120%左右)相比都不算高,如果把政府资产总规模作为分母的话,则大大低于任何一个发达经济体。但应该看到,由于中国解放后前三十年经济增速没有像日韩那样实现赶超,后四十年虽然创造了高增长奇迹,但已经成为一个未富先老的巨大经济体,随着人口老龄化加速,今后政府部门扩大开支、杠杆率上升十分正常。

  因此,建议2022年财政部门应超预期扩大财政支出。支出无非用在促内需的两个方面,一方面是投资,另一方面是消费。也就是说,一要拉动投资,二是要拉动消费。即改善企业和居民部门的资产负债表,而通过家具汽车优惠下乡、发放消费券或通过收入补贴来增加中低收入阶层的收入,就一定能拉动消费,进而改善民营企业的资产负债表,并且可以在社会融资领域形成宽信用环境,有望拉动民间投资提速。

  最后,超预期的举措还在于要推进各方面改革,如减税降费与税制改革同步推进、第三次分配改革和扩大社保支出相结合等,进而朝共同富裕目标迈进。此外,与股市相关的国企改革的预期也需要进一步提高。国企改革指数自2014年推出以来,PE从30倍左右下降到目前15倍左右,并且低于wind全A指数。之前受热捧的国企改革相关的ETF规模近两年明显缩水了,而过去几年是ETF蓬勃发展的几年,国企改革ETF规模是逆势缩水。这些或许都反映了市场对国企改革的预期在下降。

  当前证券市场上被动型基金规模越来越大,今后被动型基金的规模还会继续扩大,今年也是国企改革三年行动方案的收官之年,完全可以借助资本市场推进混改、员工持股模式上进行改革和创新。国企总市值在A股市场上占比最大,因此,国企估值水平的变化,对A股市场举足轻重。但国企市淨率的下行,反映了投资者对投资国企的风险偏好下降,如果能够提高投资国企的风险偏好,既有利于国企的保值增值,又可以带来证券市场繁荣。

  总之,当前及今后几年,都需要扩大财政支出规模,尤其在地方财政杠杆率水平偏高的背景下,扩大国债发行规模,来拉投资、惠民生,积极财政政策与稳健货币政策相互促进,才能创造一个宽信用的环境。同时,通过进一步改革开放,恢复民营企业的信心和创造力,继续推进国企改革,促进市场活力,扭转趋弱的预期,使经济回到正反馈和正循环中,或许是更具有长效意义的宏观对策。

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