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?慧眼天下/警惕联储加息外溢效应\华宝基金 首席经济学家 李慧勇

2022-01-15 04:25:10大公报
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  图:美国高通胀,增加全球性通胀压力。以疫前的2020年2月为基期,2021年10月美国出口价格上涨16.8%,其中农产品、工业用品和材料涨幅分别为26.8%、40%,尤其巨大。

  通货膨胀肯定是供求匹配方面出了问题,既有可能在经济扩张阶段出现,也有可能在经济收缩阶段出现。只要需求大于供给,就有可能出现通货膨胀。在经济过热阶段,由于需求增长快于供给,价格会上涨;在经济下行阶段,需求和供给都会萎缩,但如果供给萎缩得更快,物价也会上涨。经济学按照成因把通货膨胀区分为需求拉动、成本推动以及混合型。也有把通货膨胀区分为周期型和结构型。笔者认为每一轮通货膨胀基本上都是混合型的。

  美国当前遭遇严重的通货膨胀,既有全球性因素,也有美国独特的因素。从全球性因素看,为应对疫情各国普遍实施了宽松的财政和货币政策,带来了全球性商品和房地产等资产价格的上涨,除了日本等少数经济体外,主要的国家都面临着较高的通胀。就美国本身来讲,其政策本身及产业结构本身的一些特点,使得这些因素放大,美国通胀表现的尤其突出。

  首先是需求刺激政策力度过大。零利率、量化宽松、转移支付三项宽松政策叠加,对于稳定美国经济发挥了重要的作用,但总体评估政策力度过大。以产出缺口为例,有研究表明这次的政策力度是产出缺口的三倍以上,而次贷危机期间大概只有产出缺口的一半。以居民收入为例,史无前例的转移支付使得居民收入增长速度比疫情前还要高1-3个百分点,这直接推动居民商品消费的大幅度增加。

  其次是供给恢复缓慢。伴随不断的产业转移,美国产业链本身就比较薄弱,疫情的冲击进一步放大了美国产业链的薄弱性。另外高于正常水平的财政补贴也使得居民就业意愿下降,两个因素叠加使得美国劳动参与率下降1.5个百分点。在疫情冲击总体程度小于欧洲的情况下,工业增长的恢复速度明显小于欧洲等经济体,并且显著低于疫情前的趋势。

  再次是劳动力成本上涨。一方面是空缺职位大幅度增加,另一方面是劳动参与人数大幅度下降,重回劳动力市场的人数慢于预期,劳动力供求缺口直接推动拉动者薪酬增长。9月份非农时薪上涨幅度已经达到4.6%,远高于疫情前的2%-3%的水平。越来越多的行业为了招聘到合适的雇员,不得不上调工薪。大家讨论得比较多的运输仓储业、酒店业的时薪涨幅已创历史新高。劳动力成本的上涨已经成为影响未来美国通胀走向的一个重要因素。

  美国通胀或未见顶

  那么,美国通胀水平是否已见顶了呢?笔者认为,美国的通胀仍有可能提高,未来演绎的方向取决于供求变化、政策变化及价格传导三个方面,高物价可能会持续较长的时间。从CPI的构成看,能源燃料、房租、耐用消费品直接决定了CPI的涨幅。

  一是在需求总体偏弱,产能没有太大限制的情况下,笔者认为原油价格缺乏持续大涨的基础,对CPI的边际影响弱化。从大宗商品的先行指标全球M2(广义货币供应)的增长趋势看,也已经在2021年二季度见顶回落,这也将减缓上游能源原材料价格上涨带来的通胀压力。

  二是汽车反常涨价主要和高增长的需求及供给的紧张有关。伴随着疫情得到控制,以及对于汽车芯片产能的再安排,汽车缺芯的问题有可能在2022年上半年解决,汽车价格上涨对CPI的拉动作用将放慢。

  三是受房价上涨的滞后影响及经济正常化带来的需求增加影响,房租价格将继续上涨,成为推动和支撑CPI上涨的生力军。能源和汽车价格回落决定了CPI涨幅冲高之后回落,房价及劳动力成本的上涨决定了回落之后仍有可能维持在2%以上。

  美国会采取哪些措施遏制严重通胀?从导致这轮通胀的根源看,美国控制通胀的措施主要包括以下三个方面:

  第一个方面,促进财政和货币政策正常化。继9月份疫情期间的转移支付到期之后,接下来主要是促进货币政策的正常化。11月份开始,已经启动量化宽松的退出,接下来是加息和缩表。对于美国基建支出的规模一再缩减,表面上是考虑到债务上限,实际上也跟控制通胀有关。

  第二个方面,减免或者取消附加关税。越来越多的研究表明,附加关税不但没能缓解美国的贸易逆差,而且加重了企业和居民的负担,推动了物价上涨。在通胀压力高企的情况下降低关税,一方面有助于扩大进口,缓解国内的供求矛盾,另一方面也有助于缓解通胀压力。

  第三个方面,通过国际协调,稳定能源原材料价格、稳定供应链。这一轮通货膨胀来势凶猛,并呈现全球性的特点,很少有国家能够独善其身,在这种情况下,加强国际协调对于控制美国的通货膨胀也非常重要,这既包括合作抗疫,促进全球产业链尽快恢复,也包括采取措施稳定重要商品的价格。石油价格对于美国通胀有非常直接的影响,而美国对于国际油价也具有重要的影响,如果通胀太高,预计美国将通过扩大原油开采量,或施压油组及盟友加大石油供给来抑制能源原材料价格的过快上涨。

  美联储货币政策的目标包括:稳定通货膨胀、促进充分就业,通货膨胀率在决定美联储货币政策方面发挥着重要的作用。尽管去年为了避免日本式萧条,美联储将2%的通胀目标制,修改为2%的平均通胀目标制,对通货膨胀的容忍度有所提高,并且赋予了美联储何谓平均通胀一定的解释权,但这并不意味着美国可以无限度容忍通胀。实际上,正是持续超预期并加速上升的通货膨胀数据使得美联储在11月份的议息会议上宣布缩减QE(量化宽松),并修改了对通胀是暂时性的措辞,在12月份议息会议上明确加快退出QE,并讨论加息和缩表。

  目前对美联储何时加息,市场分歧很大,笔者认为大概率在2022年上半年就有可能加息。原因之一是,无论是通货膨胀率还是平均通胀率都已经满足2%的目标;原因之二是,基于我们的模型测算,彼时大概率美国的经济和工作岗位能够恢复到疫情前的水平,使得就业的条件满足。

  反对加息的一个原因在于,其对供应链恢复等造成本轮通货膨胀的因素作用不大。笔者认为,应该尽早加息的理由在于,加息对于抑制需求、抑制资产价格及稳定通胀预期的作用明显。在产出缺口为正的情况下,应该及时改变过低的利率。当然考虑到疫情、中期选举与财政政策的配合,笔者认为美联储会早加息,但并不会陡峭化加息,而是非常平缓的加息。就像此前几次一样,最后实际加息幅度可能会低于刚开始时的市场预期。

  中国应有充分预案

  美国的高通胀,以及为治理高通胀采取的货币紧缩措施对全球的外溢效应巨大。其一,输出通胀。通过出口提高贸易伙伴的成本,增加全球性的通胀压力。以疫情爆发前的2020年2月为基期,2021年10月美国出口价格上涨了16.8%,其中农产品、工业用品和材料涨幅分别为26.8%、40%,涨幅尤其巨大。其二,加剧全球的金融动荡。目前全球资产价格都在高位,美国流动性收紧可能导致资产价格的调整,这将给其他经济体,尤其是新兴经济体的经济增长、金融稳定带来较大的冲击,并有可能形成“资金流出─价格下跌─资金流出”的危机循环。其三,导致竞争性加息。美国加息将使得部分国家不得不跟进加息以稳定汇率,避免资金外流,货币政策独立性面临挑战。

  美国货币政策变化是全球的大事件,我们应该保持高度关注。中国会面临输入型通胀的压力,但更多的冲击来自资金层面和资产价格方面,在这方面应该有充分的预案和准备。一是增强人民币汇率的弹性,发挥汇率的缓冲作用。2021年人民币汇率偏强,对外贸企业造成了不小的压力,可以借美元走强释放一部分积累的贬值压力。二是严守不发生系统性金融风险的底线,尤其是楼市股市债市应增强应对资产价格调整的能力。三是在宽松政策实施的时间上避开美国加息的时间点。2022年上半年前中国经济仍面临较大的下行压力,积极的财政政策需要宽松的货币政策配合。降准降息的必要性仍然存在,可以在这个时间段实施。

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